【VP讲习所】出海的逻辑54: 并购是锚定机遇的利器（终）

2018年9月21日，中国证监会并购重组委召开第44次工作会议，中国天楹股份有限公司（以下简称“中国天楹”）收购欧洲环保企业Urbaser, S.A.U.（以下简称“Urbaser”）获有条件通过。中国天楹将以88.8亿元人民币收购全球环境保护及固废治理龙头企业100%股权，成为环保行业重要的一笔跨境并购交易，标志着一家国内环卫服务企业成功“蛇吞象”，跻身全球城市环境服务行业前列。Urbaser作为西班牙ACS集团旗下环保旗舰企业，成立于1990年，总部位于马德里，是全球领先的环境综合服务提供商。该收购不仅为中国天楹注入先进技术和国际品牌，还助力其在“一带一路”沿线市场的扩张。本文聚焦该交易的商业考量、法律逻辑、监管审查，旨在为出海企业提供实务借鉴，帮助其在跨境并购中平衡商业机遇与法律风险，实现可持续价值创造。

在环保产业高度碎片化的全球格局下，中国天楹的收购决策源于深刻的商业洞察。2016年前，中国天楹主营国内环卫服务，订单金额16.8亿元，覆盖94个垃圾分类项目，服务人口超100万。但国内市场竞争激烈，技术壁垒高企，而“一带一路”倡议下，海外环保需求激增。Urbaser在城市固废综合管理方面有27年的经验，业务包括“智慧环卫及相关服务”、“城市固废综合处理服务”、“工业再生资源回收处理服务”、“水务综合管理服务”四大板块。其中，智慧环卫及相关服务Urbaser的第一大业务，遍及西班牙、法国、阿根廷等全球多个国家和地区。中国天楹选择Urbaser，正是看中其在智慧环卫领域的领先地位。

1．产业链协同：从前端收集到末端处置的全覆盖

收购前，中国天楹专注垃圾前端分类与环卫运营，年处理规模有限。Urbaser则掌控全球固废全产业链：40%收入来自西班牙以外市场，包括法国、英国、意大利的市政服务，阿根廷、智利的工业废物处理，以及巴林、阿曼的“一带一路”项目。交易后，中国天楹形成了“双品牌”的布局：国内借鉴Urbaser经验，扩展至近30个省份；海外则借助Urbaser品牌，中标越南河内、清化等项目。

重组后，中国天楹全球员工达6万人，业务辐射31个国家，资产负债率虽然升至75%，但EBITDA翻倍，盈利超额完成。Urbaser的低息高杠杆模式虽然增加了财务压力，却也放大了杠杆收益，助力中国天楹从区域玩家跃升为全球前四。

2．技术与市场溢价：化解国内痛点，开拓国际蓝海

环保并购的核心是技术转移。Urbaser引入世界领先的垃圾焚烧转化能源技术，中国天楹在2015年时已经收购了比利时类似技术，此次整合则形成了完美的闭环。同时，Urbaser的客户资源为中国天楹打开了中东欧、南美市场，中国天楹海外事业部也随之设立，2017年，与伊朗的合资公司；2018年，越南项目也相继落地。

标的公司经营现金流和净利润良好。从审计报告的数据来看，2016年、2017年Urbaser经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的比重分别为326%、434%，现金流入强劲，是一家名副其实的“现金奶牛”。在“去杠杆”和“现金为王”的当下，充裕的现金流将成为中国天楹在国内外不断攻城略地的有力武器。

3．风险预判：高商誉与负债的权衡

尽管协同显著，收购也埋下一定的隐患。Urbaser高杠杆导致中国天楹商誉达56亿元，融资空间受到压缩。2020年，Urbaser营收占比83.40%，但疫情下海外资产估值波动大。最终，2021年出售获利丰厚，验证了“买得准、卖得时”的商业智慧。

总之，中国天楹收购Urbaser的商业考量体现了“技术+市场+产业链”的三维逻辑，完成收购后，中国天楹签约垃圾焚烧项目的地区，可以直接接受Urbaser的上游垃圾收集、分类和环卫业务，再加上工业废弃物处理业务，实现了地区全产业链。而Urbaser则可借助中国天楹在国内环保工程装备制造的优势，大幅降低采购成本，这直接影响了固废管理公司的盈利水平，规模效应十分显著。

从律师的视角来看，中国天楹收购Urbaser的法律逻辑根植于《证券法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，强调信息披露、公平定价与利益保护。重组以“购买资产”形式注入境外股权，需要证明不构成“借壳上市”，并穿越外汇、税务等多法域之间的协调。

1.整体框架：多阶段推进与尽调保障

2017年12月，中国天楹发布交易预案，宣布拟作价85.74亿元收购江苏德展100%股权，拟将Urbaser注入上市公司。2018年7月，中国天楹发布重大资产重组公告修订稿，将以88.82亿元的交易价格收购全球环保巨头Urbaser。具体操作为：中国天楹将向华禹并购基金、中平投资等26名交易对手购买其持有的江苏德展100%股权，从而间接收购Urbaser100%股权。在88.82亿元交易对价中，股份方式支付64.04亿元，现金方式支付24.78亿元。

尽职调查是本次交易的核心，覆盖西班牙、法国、阿根廷等多个国家，历时时间长，审计工作量大。律师团队审核了Urbaser的160余家子公司的股权、合同及诉讼，确保无重大或有负债。尽调报告显示，Urbaser并无减值迹象，盈利稳定，支持了定价的合理性。

2.定价与对价机制：市场化原则与或有调整

作价88.82亿元，是基于资产基础法与收益法结合，预估值14.38亿欧元。或有支付计划（向原股东ACS支付“第一次支付计划”）不超过1.5亿欧元，利用配套融资支付，未纳入作价，避免损害中小股东的利益。该机制符合《企业会计准则》，由Firion Investments, S.L.U.（中国天楹西班牙全资子）履行，确保法律的连续性。

3.利益冲突防控：独立董事与回避表决

法律逻辑强调程序正义。关联方回避表决，独立董事出具意见，确认该交易公平。中国证监会在审核时，重点核查了定价的公允性，该交易并无低价注入的嫌疑。

中国证监会有条件的通过审查，深交所向其发出问询函，聚焦控制权、关联交易、同业竞争、权属与融资等问题。

1.上市公司的控制权是否发生变更

《重大资产重组管理办法》规定，若控制权变更，需认定为借壳。审查中，证监会关注股份发行后控股股东南通乾创投资有限公司的持股比例。在重组前，乾创持股29.99%；发行7.05亿股后，总股本增至35.37亿股，乾创持股降至25.12%，但仍为第一大股东，无单一股东超30%。一致行动人（包括华禹基金关联）合计持股未超50%，无表决权委托。独立财务顾问发表意见为，控制权稳定，并无变更。

2.是否存在关联交易及同业竞争

关联交易审查的依据是《上市公司关联交易管理办法》，阈值超过3000万元的需要披露。在交易中，华禹基金为关联方，回购江苏德展100%股权属于关联交易，总额85.74亿元。核查的结果是：交易经独立董事审议，关联股东回避，定价经公允评估，无低价转让的嫌疑。在同业竞争方面，Urbaser主业（固废服务）与中国天楹（环卫）高度协同，也并不存在竞争。2017年Urbaser营收中，智慧环卫占52%，与天楹国内业务互补。证监会在问询后，公司补充了承诺书，确保彼此不存在隐形竞争。

3.标的资产权属是否完整清晰

境外资产权属审查严苛，证监会要求无瑕疵链条。Urbaser股权结构为CS原持有100%股权，2016年基金收购后，江苏德展间接持股100%，无质押或冻结。尽调显示160家子公司股权完整，覆盖西班牙、法国、阿根廷，且无重大诉讼，包括Energize®专利27项的知识产权是齐备的。外汇局批准额度11.5亿欧元，商务部备案也无异议。

4.重组配套融资的特点

配套融资不超过6.96亿元，用于支付或有对价与中介费，定价基准前20日均价12.66元/股，发行不超过总股本5.5亿股。特点：一是定向可转债形式，灵活性高，转股价格不低于定价基准90%；二是用途专项（偿债+运营），不超募集总额20%用于补充流动；三是投资者限定（不超过10名，含关联方但回避认购）。审查关注的是不超交易总额25%，无资金挪用。

中国天楹收购Urbaser一案启示：一是商业先行，法律跟进——选标时评估协同溢价，尽调覆盖全产业链；二是架构创新，风险隔离——基金平台先行，注入时优化税务；三是监管预判，程序严谨——提前模拟问询，锁定承诺与回避；四是退出机制，价值闭环——高商誉期择机出售。